TEMA DE ANÁLISIS

Un aumento del dólar que no llega a ser una corrección

El dólar subió en las últimas semanas luego de estar casi un año estancado en el entorno de $ 28,50. Como suele suceder ante cambios en la tendencia de un precio tan importante, se genera cierto nerviosismo y la duda de si va a continuar subiendo o no.

La suba del dólar será una de las consecuencias de la decisión de la Fed. Foto: AFP
“Como consecuencia de la crisis de 2008 en EEUU, se volcó al mercado una cantidad excesiva de dólares”. Foto: AFP

También surgen especulaciones sobre si va a mejorar la competitividad, si se va a encarecer el consumo y si afectará la evolución futura del Índice de Precios del Consumo (IPC). Son todas dudas razonables de las que hay explicaciones locales pero fundamentalmente se depende de lo que sucede en el mundo.

En el mercado cambiario, el precio final del dólar es el resultante de la interacción de la oferta y la demanda. Un precio que sube refleja una mayor demanda o una caída en la oferta. Por el contrario, el precio baja cuando refleja un exceso de oferta o la contracción en la demanda. Como una consecuencia de la crisis financiera del año 2008 en Estados Unidos, se volcó al mercado una cantidad excesiva de dólares con un impacto a nivel mundial. Este exceso llevó a una mayor demanda por monedas locales de otros países y por consiguiente una fuerza a la apreciación, pidiendo cada vez menos pesos por cada dólar.

Una razón para este movimiento se encuentra en el diferencial de tasas de interés, que hizo más rentables las colocaciones en monedas locales y no en dólares, generando un importante ingreso de divisas a las economías emergentes. Uruguay no fue ajeno a este proceso, registrando una apreciación del 36% del peso frente al dólar entre 2004 y 2013.

A partir de 2013 comienza a cambiar el escenario internacional y lentamente se van revirtiendo las expectativas sobre el sesgo de la política monetaria en Estados Unidos hacia un mayor endurecimiento y suba de tasas. Se revierte la caída del dólar, que se recupera parcialmente. En el mercado interno comienza a procesarse lentamente un cambio de portafolio y los que ahorraban en pesos se pasan al dólar. Este proceso se acelera en el segundo semestre de 2015 y alcanza su punto máximo en los primeros meses de 2016, cuando el dólar llegó a su mayor cotización.

Esa suba del dólar que ayudó a recomponer una alicaída competitividad del sector transable, trajo aparejado una serie de inconvenientes en el manejo monetario con implicancias negativas sobre el comportamiento de los precios.

Al respecto es importante recordar que la inflación es un fenómeno monetario, que se mide a través de una canasta fija, cuyos precios no responden todos automáticamente a la variación de la cantidad de dinero, a la que sí convergen en el mediano plazo. Los precios que sí responden automáticamente a los cambios son los que están fijados en moneda extranjera que, al llevarse a pesos para medir el IPC, reflejan el cambio en la cotización.

A su vez la demanda de dinero, es decir la cantidad de pesos que quieren los agentes, bajó drásticamente en aquellos momentos en que se dio un cambio importante en el portafolio desde los pesos al dólar.

En tal sentido, la suba del dólar y la caída en la demanda de dinero implicó por un lado una suba del IPC que se vio reforzada por el exceso de oferta. En los 12 meses a marzo de 2016 la inflación alcanzó el 11%.

Ante este escenario las autoridades endurecieron la política monetaria, en momentos en que se revierten las expectativas sobre la suba de las tasas de interés a nivel internacional. Medido en 12 meses el M1 ampliado, variable de control de la cantidad de dinero, prácticamente no aumentó durante el segundo y tercer trimestre de 2016, cayendo en algunos meses.

Ante la falta de liquidez y la posibilidad de obtener mayores retornos por las colocaciones en pesos, se revierte nuevamente el portafolio de los agentes. La cotización del dólar cae 12,5% entre marzo de 2016 y mayo del presente año. La contrapartida de ello fue el incremento de las reservas del Banco Central (BCU), que en lo que va del año aumentaron en US$ 1.800 millones, siendo la integración de dólares para la compra de títulos el principal factor de expansión. Este es un mecanismo que evita que el dólar se transe en el mercado cambiario, sin impactos monetarios.

Todo ello explica la caída que experimentó la inflación, desde el 11% a marzo de 2016 al 5,2% a julio del presente año, ubicándose prácticamente en el centro del rango objetivo (que va de 3% a 7%).

El abatimiento de la inflación es bienvenido, pero en la medida que sea sostenible y consistente con las restantes políticas. La inconsistencia con la política salarial y los aumentos generados es uno de los principales problemas que enfrenta la economía actualmente. El aumento en términos reales que están experimentando los salarios ya se ubica en el entorno al 5% anual. Ello no es consistente con la evolución de la economía y no parece sostenible en el tiempo.

En tal sentido, el leve repunte de la variación del IPC en los dos últimos meses tiende a corregir en parte el desequilibrio con los salarios. Pero esa aceleración no se dio porque sí, sino que es el resultado de una política monetaria que sale gradualmente del carácter contractivo.

Los aumentos en la cantidad de dinero se aceleran trimestre a trimestre y siempre por encima de lo anunciado. La consecuencia directa de esta política se puede ver en el nivel de la tasa de interés en pesos que registra una evolución fuerte a la baja en los últimos meses.

Es de suponer que esto amortiguará la fuerza con la que ingresen capitales a la economía. Luego de más de un año con tasas reales de las letras en pesos entre el 5% y el 6% por encima de la inflación, desde marzo del 2017 hay una caída que lleva a que el último dato correspondiente a septiembre genere una tasa de interés real del 2,2%.

Si el escenario internacional no registra alteraciones fuertes y repentinas, todo da a pensar que pasado este primer impacto habrá una estabilización de la relación cambiaria, con menor ingreso de capitales, menores tasas de interés y un tipo de cambio que registra aumentos lentos y graduales.

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