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A qué apuestan los inversores en deuda de mercados emergentes

Ejecutivo de un fondo de inversión recomienda Brasil y duda de Argentina.

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Ossés asumió como director de estrategia de deuda para los mercados emergentes. Foto: M. Gallardo

Los países emergentes que aplican tipos de cambio flotante ya descontaron el factor negativo impuesto por la caída de la actividad china y el desplome de los precios de los commodities.

En ese contexto, Brasil aparece como una excelente oferta para invertir en sus títulos de deuda soberana. Argentina, por el contrario, enfrenta un año muy complicado. El gobierno del presidente Mauricio Macri deberá requerir, entre financiar un elevado déficit fiscal, los servicios del pago de deuda y pagar a los fondos buitres, US$ 40.000 millones.

Esto lo explica el economista argentino Guillermo Ossés desde Nueva York, quien asumió el pasado martes como director de estrategias de deuda para los mercados emergentes del fondo de inversión Man Group Plc. El economista tiene una experiencia de más de 20 años en inversiones de renta fija de mercados emergentes. Desde el 2011 lideró el equipo de inversiones de HSBC con un portafolio de más de US$ 20.000 millones de dólares. Man Group, es uno de los administradores de fondos de inversión (hedge fund) más grandes del mundo. Al 30 de septiembre del 2015, los fondos que administraba Man eran de US$ 76.800 millones. Lo que sigue es la entrevista que Ossés mantuvo con El País.

—¿Qué pasa en el mundo?

—Desde la segunda mitad del 2011 estábamos un poco preocupados por lo que pasaba en China. Pensábamos de que podía haber una desaceleración. Por el rally (rápida suba) que había habido en los precios de los productos que los mercados emergentes vendían y por las condiciones monetarias muy blandas existentes en ese momento, era muy difícil ver mejoras a futuro. Si uno se ponía a ver la acumulación de stocks de materias primas como hierro y carbón, en particular en el 2012, era bastante claro que no había suficiente consumo por lo que a la larga habría algún tipo de ajuste.

—¿Y entonces?

—Es el ajuste que estamos experimentando. Esto ha tenido tanto impacto en el mundo porque desde 1999 al 2012 China pasó de ser insignificante como importador de productos del resto del mundo, a ser casi tan grande como Estados Unidos. China el año pasado importó del resto del mundo por 1,8 trillones de dólares, contra 2,2 trillones de EE.UU. Lo que estamos experimentado es la caída del precio de los commodities como consecuencia de la reducción de la demanda.

—¿Cuál es la reacción de los inversores respecto de los mercados emergentes?

—Los inversores desde hace tres años estaban dispuestos a comprar bonos brasileños de spread (diferencia de precio) superior al del bono de 10 años de EE.UU. o de monedas de nivel de devaluación muy elevados.

—Cuando hablo de devaluación de una moneda me refiero a que si uno veía la evolución de la cuenta corriente notaba que había un incremento muy grande de los déficits de la balanza comercial de estos países. Todos estos países generaron esos déficits de cuenta corriente porque el financiamiento era muy fácil de conseguir. Las tasas eran muy bajas y los inversores internacionales estaban dispuestos a financiar el consumo de todos estos países.

—¿Cómo impactó desde 2012?

—Se registró una depreciación masiva de las monedas de estos países. Esto provocó la ola de pánico que se siente ahora.

—¿Qué encuentra de particular en esta realidad con anteriores experiencias?

—Lo diferente que hemos encontrado en los países emergentes de esta década con lo ocurrió en los 80 y los 90, es como ahora hay tipos de cambio flotante ha sido mucho más fácil hacer el ajuste. En los 80 y en los 90 todos estos países apelaron al tipo de cambio fijo.

—La "tablita", el crawiling peg...

—Se usó para anclar las expectativas inflacionarias. El problema pasaba porque el sector público gastaba más y el sector privado hacía lo mismo. Cuando las condiciones de financiamiento externo se endurecieron, se generó primero una crisis cambiaria por no poder sostener el tipo de cambio, seguido de un default (cese de pagos) de la deuda pública y el consiguiente default privado que no pudo pagar el nuevo tipo de cambio.

—Sin embargo, Brasil está de nuevo en problemas. Crisis política, déficit fiscal muy elevado, recesión.

—Brasil enfrenta y algunas de sus empresas privadas tendrán problemas serios para pagar debido a su endeudamiento. Esto se ve dificultado también por el tema de corrupción. Pero, si uno compra hoy un bono denominado en dólares del gobierno de Brasil que vence en el 2023, uno de los títulos más líquidos, por ejemplo, paga (de rendimiento) 500 puntos básicos sobre treasuries (el bono de referencia de EE.UU. considerado el más seguro del mundo). Por ese mismo bono pagaban 60 puntos básicos sobre treasuries hace tres o cuatro años.

—Una inversión atractiva.

—Son rendimientos muy elevados. Y al fin del día, Brasil tiene US$ 150.000 millones de deuda externa soberana y reservas entre US$ 275.000 millones y US$ 400.000 millones, depende de cómo se haga su cálculo. Brasil es un país que puede pagar hasta dos y tres veces su deuda soberana. Esto ocurre con muchos de los países emergentes.

—¿Qué futuro espera?

—Va a haber un lento acomodamiento de los sistemas productivos de estos países, donde los sectores, dañados por el alto nivel de los commodities a partir de la denominada "enfermedad holandesa", empezarán a acelerarse de nuevo. Sin ir más lejos, si uno mira la cuenta corriente de Brasil o de Sudáfrica hubo una mejora muy grande. Alguien pesimista puede decir que esa mejora pasa porque han tenido una contracción muy grande en la demanda agregada. Sí, está bien, pero desde el punto de vista de un inversor que está comprando un activo denominado en reales, donde pagan 14 puntos de rendimiento anual, donde todos los inversores que tenían posiciones líquidas que querían irse ya se fueron del país, ahora tiene una balanza comercial equilibrada, es muy difícil para esa moneda depreciarse mucho más. Mientras tanto, estás ganando 14 puntos de carry (diferencial de tasas) por año. Nada mal.

—Entonces usted entiende que todos estos mercados, tanto de deuda soberana como de deuda emergente, ya asimilaron el golpe de la desaceleración china.

—La deuda soberana en dólares y los bonos locales de gobiernos de países exportadores de commodities que tienen tipo de cambio flotante, en gran medida ya implementaron el ajuste que tenían que hacer para adaptarse a esta nueva realidad. Todos los inversores que habían invertido en monedas locales ya se fueron. Esa es parte de la razón por la cual ese segmento ahora es atractivo. Porque los activos ya hicieron la corrección de sus precios. Los rendimientos son mucho más interesantes y prácticamente no hay nadie que pueda tener activos para vender que presionen el valor de ellos hacia abajo.

—¿Cómo ve el regreso de Argentina a los mercados?

—Hay cosas positivas y negativas para un inversor respecto de Argentina. En mi forma de pensar la ventaja que tiene Argentina pasa porque todos estos impuestos a la exportación que pesaban sobre el sector agrícola y las trabas que pesaban sobre su economía, hicieron que el país no pudiera beneficiarse de los altos precios de los commodities y del financiamiento internacional muy barato. Ahora hay un gobierno que empieza a eliminar estas trabas lo que permite que el tipo de cambio se haya ajustado a un nivel con más sentido. Por esto, el nivel de rentabilidad del sector agroexportador no será tan dañado por la caída de los precios de los commodities de estos últimos tiempos. Desde un punto de vista macroeconómico Argentina necesitaría un ajuste menor que otros países si uno se olvidara de todo el tema de la deuda.

—¿Cuál es el problema con la deuda?

—El desafío que tiene el gobierno argentino es que heredó un déficit fiscal muy elevado. Esto implica que tendrá que generar un apetito muy grande por deuda argentina para poder financiar ese déficit en los próximos dos años. Al mismo tiempo tendrá que permitir que todos los inversores que se enfocan en deuda in distressed (riesgosa) lleguen a un acuerdo con el gobierno y puedan salir de sus posiciones. Que lleguen inversores dispuestos a invertir a más largo plazo y tener a este tipo de deuda en sus carteras. Calcularía unos US$ 10.000 millones de bonos en manos de esos fondos que se especializan en deudas in distressed. Ellos esperan que el gobierno argentino alcance a un acuerdo con los holdouts para tomar ganancias en esas posiciones. Hay otros US$ 15.000 millones de stock de deuda que está en default y espera ser reestructurada. En tercer punto, va a existir la necesidad de financiar un déficit que es superior a los US$ 20.000 millones anuales. Para que la situación argentina se clarifique totalmente, es necesario encontrar un oferente que aporte unos US$ 40.000 millones para la deuda argentina. Probablemente va a hacer falta un incremento en el spread. De todas formas el tiempo lo dirá.

—¿Cómo observa al Uruguay?

—Si uno se pone a ver como ha funcionado macroeconómicamente Uruguay, la verdad fue mucho mejor de lo que hemos visto en los dos vecinos. Si se observa la performance fiscal si bien ha habido un deteriorio estructural de 2011 en adelante, es como que en los últimos meses esa tendencia hacia el deterioro se estabilizó. Creo que la depreciación del tipo de cambio ayudó. Uruguay es uno de esos países donde el tipo de cambio se manejó de una forma más rígida que en otros. Siendo un país que es básicamente exportador de productos agropecuarios, un tipo de cambio más competitivo lo ayuda. Creo también que eso está reflejado en los spreads. Uruguay opera spreads (diferenciales de precios respecto a EE.UU.) que son bastante más estrechos que los de Brasil y Argentina. Su deuda ha sido bien manejada. Desde este punto de vista es difícil estar muy ansioso en cuanto a invertir mucha plata en Uruguay en el margen.

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