En su alocución del pasado 1° de marzo, el presidente de la República Tabaré Vázquez señaló los objetivos para los tres años que restan de su mandato, entre los que se encuentra el mantenimiento del grado de inversión de la deuda pública.

El mismo lo otorgan empresas calificadoras, que en sus informes advierten que para mantenerlo se deben tomar medidas correctivas para algunos desequilibrios que muestra la economía uruguaya. Esta semana, el Ministerio de Economía y Finanzas tomó algunas medidas tendientes a dar respuesta a las preocupaciones de las calificadoras y los tenedores de deuda pública uruguaya. Son medidas de carácter técnico, que apuntan a disminuir el peso relativo de las obligaciones con- traídas en dólares, que estaba aumentando y amenazaba el grado inversor.

Si bien el grado de inversión se refiere a la capacidad que tiene el gobierno para hacer frente a sus compromisos de deuda, es una "nota" que sirve como referencia muy importante para el clima de negocios y para las decisiones de inversión en los proyectos reales de la economía uruguaya. Por lo tanto, se refiere a los bonos emitidos en los mercados internacionales pero impacta sobre todos las modalidades de prestarle plata al país o a sus empresas.

Entre las variables que miran las empresas calificadoras de riego están las macroeconómicas básicas. El crecimiento de la economía es muy importante, al igual que lo es la evolución prevista del empleo y el desempleo. Además de la evolución favorable de algunas variables, también se observa el nivel de los desequilibrios macroeconómicos fundamentales como del déficit fiscal y el saldo de cuenta corriente.

Adicionalmente es deber de las calificadoras analizar las características de la deuda pública y ver bajo qué escenarios pueden surgir dificultades para pagar. La actual situación es buena pero hay un leve deterioro desde el año 2012, que de no tomarse medidas para revertirlo es posible que se transforme en un punto débil.

Mirando la estructura de la deuda del gobierno central se observa que puede haber bonos o préstamos y predominan los primeros que pasan en cuatro años del 87% al 91%.

También hay un predominio de la deuda colocada en los mercados internacionales frente al local y también se intensifica desde el 2012 pasando del 70% al 74% del total.

Hay una dependencia creciente de los mercados internacionales y esto hasta el momento se refleja en una participación mayor de la deuda en moneda extranjera que pasa del 45% al 55%.

La dolarización de la deuda es un tema crítico y al que las calificadoras prestan especial atención. En un contexto en el que aparece como desequilibrio básico el "atraso cambiario", se podría pensar que un riesgo es el de una devaluación de la moneda con una suba del tipo de cambio por encima de la inflación.

La evolución hacia la mayor dolarización a lo largo de ese período no es antojadiza. En gran medida responde a una realidad de tasas de interés y expectativas de devaluación por la cual resultó más barato endeudarse en dólares.

Cuando se comparan las tasas medias del stock de deuda del gobierno se observa que la tasa promedio en dólares es del 5,2% y la de pesos nominales 13,8%. Por lo tanto, la tasa de devaluación anual que equipara estas dos tasas en forma teórica es del 8,2%. Si el tipo de cambio en los próximos años aumenta por debajo de esta variación, entonces conviene endeudarse en dólares.

Esta relación también se observa para la nueva deuda. Hoy en el mercado una colocación a tres años en pesos nominales exige una tasa del 12,64% y la de dólares 2,83%. La variación del tipo de cambio debería estar en el 9,5% anual para igualar el rendimiento de las dos tasas.

Esta variación ocurre en un contexto en el que la inflación anual en esos tres años que iguala rendimiento en pesos nominales con el de unidades indexadas es del 7,5%. Todo da a indicar que se espera un escenario con más devaluación que inflación y en ese caso conviene tomar deuda en pesos en lugar de deuda en dólares.

El punto que señalan las calificadoras es que se incrementa el riesgo de que el tipo de cambio suba mucho más que la inflación. Este es un punto muy importante, ya que los ingresos de los gobiernos son mayoritariamente en moneda nacional, por lo que si sube mucho el dólar los pagos aumentan en igual magnitud.

Agreguemos a ello el hecho de que en términos absolutos la deuda creció, pasando de representar el 41,4% del Producto Interno Bruto (PIB) en 2012 al 49,7% en 2016. Como aumentó la participación relativa de la deuda en dólares, su equivalencia respecto al PIB también lo hizo, pasando del 16,5% al 25,3%. Con estos porcentajes, una devaluación importante, que no necesariamente tiene que ser de golpe sino incluso un ajuste gradual de los precios relativos, alteraría la composición y elevaría la carga de intereses.

De los valores de las distintas operaciones anunciadas se desprende un reconocimiento implícito del gobierno de un desajuste de precios relativos.

Si lo estimamos en por lo menos un 20%, la adecuación llevaría la participación de la deuda en moneda extranjera al 58% cayendo la moneda nacional al 42%. Pero estos porcentajes refieren a la composición de la deuda por monedas. En términos del producto, la deuda del gobierno treparía al 56,3% y con ello la carga de intereses.

El anuncio de que se está estudiando la futura emisión de un bono en moneda nacional a tasa fija atiende a frenar la mayor dolarización. Dependerá de las condiciones del mercado las características que tendrá en cuanto a costo y maduración, y en tal sentido si se lleva a cabo o no.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN