ENTREVISTA A ALBERTO GRAÑA

El Banco Central y el dilema de inflación, crecimiento y dólar

“Bajar la inflación contribuye al crecimiento económico y no es una cosa que resulte obvia”.

Economista egresado de la Universidad de Lund (Suecia) con estudios de doctorado en la misma, Graña ingresó al Banco Central hace 25 años. Foto: Darwin Borrelli
Economista egresado de la Universidad de Lund (Suecia) con estudios de doctorado en la misma, Graña ingresó al Banco Central hace 25 años. Foto: Darwin Borrelli

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Por segunda vez (la anterior fue entre enero de 2014 y marzo de 2015), Alberto Graña preside el Banco Central (BCU), la entidad que se encarga -entre otros aspectos- de la emisión de la moneda (y por ende de la política monetaria), la regulación y supervisión del sistema financiero, de seguros, AFAP, mercado de valores y pagos. Con varios frentes en una situación compleja (desaceleración económica, inflación fuera de la meta oficial, la crisis argentina, entre otros), Graña mantuvo un diálogo con El País el viernes (previo a conocerse la sanción del Departamento del Tesoro de Estados Unidos al banco Bandes Uruguay). A continuación, un resumen de la entrevista:

-¿Cómo evalúa a la economía uruguaya?

-No se escapa a las tendencias globales que están marcando una desaceleración de las proyecciones de crecimiento económico, esencialmente determinadas por una conjunción de factores, pero, principalmente por un grado elevado de incertidumbre, derivado de los temores de que finalmente no se pueda evitar una guerra comercial. Hemos tenido en los últimos años situaciones complejas desde el punto de vista macro-económico y de actividad, tanto en Argentina como en Brasil. Cuando uno suma todos los factores, era cuestión de esperar que el riesgo de ese proteccionismo terminara afectando no solo el comercio mundial sino las inversiones. Por tanto, no es de sorprender que Uruguay haya procesado una desaceleración en el ritmo de actividad económica, que aún en ese escenario, es bueno tener presente que ha podido sortear la situación de manera relativamente favorable.

-El BCU está en pleno cambio de base de medición del Producto Interno Bruto (PIB), ¿cuándo se espera que esté listo? Con la nueva base, que va a traer modificaciones hacia atrás, ¿hay riesgo de ver interrumpido el ciclo de 16 años consecutivos de crecimiento debido a algún año con caída en vez de expansión?

-Al día de hoy no esta definida la fecha de la publicación de las cuentas nacionales con la nueva base. Sobre si va a afectar, no. No creo que tenga un efecto en cuanto a interrumpir desde el punto de vista estadístico las tasas de crecimiento.

-La carta orgánica del BCU establece que una de sus finalidades es la estabilidad de precios que contribuya con los objetivos de crecimiento económico y el empleo. Con una economía que crece poco y el desempleo por encima del 8%, ¿se cumple con esa finalidad?

-La desaceleración económica ocurre en un contexto donde todavía la inflación está fuera del rango meta. Por eso, la política monetaria sigue siendo contractiva. Ahora, sigue siendo contractiva tomando debida nota de la fase del ciclo en la que estamos. Un error que la política económica en general, en muchos países, se tiene, cuando la política monetaria, la fiscal o ambas se vuelven procíclicas. Felizmente no es el caso nuestro y menos en el terreno de la política monetaria. La baja de la inflación es muy importante. No solo por un tema institucional, por el compromiso, también hay que tener en cuenta que la inflación es una variable que determina otras como la estructura de costos y es uno de los componentes del tipo de cambio real que en definitiva es uno de los elementos que nos ayuda a valorar la competitividad de un país. Sí, bajar la inflación contribuye al crecimiento económico y no es una cosa que resulte obvia cuando uno escucha debates.

Economista egresado de la Universidad de Lund (Suecia) con estudios de doctorado en la misma, Graña ingresó al Banco Central hace 25 años. Foto: Darwin Borrelli
Economista egresado de la Universidad de Lund (Suecia) con estudios de doctorado en la misma, Graña ingresó al Banco Central hace 25 años. Foto: Darwin Borrelli

-¿El BCU tiene un dilema entre dejar ir un poco la inflación para no comprometer la actividad o apretar la política monetaria para moderar la inflación aunque eso pegue en la actividad?

-La política monetaria tiene ciertos canales de transmisión a través de su incidencia en variables de la demanda agregada como el consumo o el ahorro y la inversión. Las tasas de interés, aun en una instancia contractiva de unos años a esta parte, han sido adecuadas, pero difícilmente pueden catalogarse que han llevado, tanto por su nivel nominal como real, a perjudicar el crecimiento económico. Desde el punto de vista de la actividad, inciden otras variables. Si uno analiza la inversión privada, estoy seguro que si hacés una encuesta de cuales son los determinantes, no van a pasar por las tasas de política monetaria. Y las decisiones de consumo tampoco van a pasar principalmente por las tasas de política monetaria. Dicho esto, dado que tenemos la inflación fuera del rango, no sería bueno que las tasas de interés estuvieran demasiado bajas o en términos reales negativos, ni que la cantidad de dinero crezca a un rit-mo que no esté de acuerdo a la evolución de la demanda de dinero. Esa evolución de la demanda de dinero ha tenido que ver mucho con episodios no de la actividad económica, sino con cambio de portafolios de los agentes.

-Algunos economistas dicen que el dólar cae o no sube más, porque las compras de dólares que hace el BCU, luego las esteriliza (para no volcar pesos en exceso) con Letras de Regulación Monetaria (deuda en pesos) por las que paga tasas atractivas y hace que los agentes se vuelquen a invertir en pesos, vendiendo dólares y retroalimentando su debilitamiento. ¿Qué dice el BCU al respecto?

-La evidencia de los últimos 10 años, es que los movimientos del tipo de cambio desde el punto de vista de los portafolios, no dependen principalmente del nivel de las tasas de interés sino de las expectativas de la evolución del tipo de cambio. Cuando ha habido episodios de volatilidad financiera a nivel global, que han provocado mayor aversión al riesgo y expectativa de suba del dólar a nivel global, regional o doméstico, no importa el nivel de las tasas de interés. Lo que predomina ahí es la aversión al riesgo y la expectativa de que el dólar va a subir, que compensa y más que compensa la diferencial de tasa de interés.

-En nueve de los últimos 12 años, el BCU no cumplió con la meta de inflación. ¿Por qué cuesta tanto lograrlo y cuál es la autocrítica que hace?

-La autocrítica tiene que estar siempre presente, porque lo peor que nos puede pasar es creernos infalibles o ser autocomplacientes con lo que hacemos. Siempre hay oportunidades de mejora por un lado, y por otro hacemos un balance positivo de la ejecución de la política monetaria en el sentido que se ha hecho de una manera equilibrada: sin sobredosis de apretón ni relajamiento monetario. El tema de la inflación es, en el largo plazo un tema que le ocurre al dinero, pero es bueno tener en cuenta la cantidad de variables que inciden, que no es solo la evolución de la cantidad de dinero. Hay variables que tienen que ver con shocks de oferta, hemos tenido varios, climáticos como sequías y excesos hídricos y eso se traslada a componentes que tienen un peso muy grande: por ejemplo frutas y verduras. Pero, además hay otras variables que han incidido como el período sostenido de suba del tipo de cambio y no es una variable respecto a la cual el BCU actúe para incidir en la inflación -todo lo contrario, en los dos primeros meses compramos US$ 500 millones- pero sin duda que tiene cierta influencia. También hemos tenido otros aspectos característicos de Uruguay que es la inercia inflacionaria, que responde a una serie de factores, que desde la política económica se han tratado de mitigar. Vamos a seguir trabajando para que la inflación entre en el rango, pero teniendo en cuenta que la tasa de interés no es la única variable que juega ahí; hay otras que escapan al control del BCU y algunas exógenas a la propia política económica en general.

-Desde varios sectores, uno de ellos es el agropecuario, se dice hay atraso cambiario y el BCU lo reconoce al decir que el tipo de cambio real está debajo de su nivel de fundamentos y que se necesita un dólar más alto.

-El tipo de cambio real, en la evolución extrarregional ha sido razonablemente bueno. Pero, cuando uno mira en la región, ha sido tan dramática la depreciación del peso argentino -y tiene un determinado peso en el tipo de cambio real-, de un país que desgraciadamente está en crisis -y preferiría no ahondar en cuanto a los determinantes de ella-, que agrega mucho ruido a cualquier cálculo razonable. Porque nadie en su sano juicio, puede pensar que sea conveniente que el BCU intervenga para depreciar el peso uruguayo a los ritmos y niveles que tiene el peso en Argentina, que está en crisis. El tipo de cambio real, definitivamente necesita una inflación más baja. No solo que suba el dólar. Países con los que competimos como Australia, Nueva Zelanda, tienen tasas de inflación sensiblemente más bajas. Entonces, uno mira la evolución del peso frente al dólar y en los últimos meses se ha depreciado más que el dólar neocelandés, el dólar australiano, el rand sudafricano, el real (estamos empatados ya), pero la diferencial de tasas de inflación juega en contra. Ese punto del combate a la inflación es fundamental para la competitividad del Uruguay.
A veces se confunde competitividad con rentabilidad. Si entramos a mirar la perspectiva de la rentabilidad, hay otras variables que mirar, además del tipo de cambio real, que inciden y que deberían estar en la agenda de todos los actores económicos. El tema de la competitividad tiene varios determinantes. Esto seguramente va a seguir en la agenda y Uruguay va a encontrar un camino adecuado de equilibrio entre los distintos factores que determinan la competitividad y la rentabilidad de las empresas. Hay un tema de agenda que es la inserción internacional de Uruguay. Es bueno a la hora del debate, tener presente que esa es otra variable extremadamente importante y cada vez más, en un mundo que avanza hacia cuestiones de proteccionismo que esperemos se empiecen a desactivar porque si no vamos a estar retrocediendo en el tiempo.

-Y ahí Uruguay no ha avanzado lo suficiente.

-Es un tema de la agenda que es muy importante.

Economista egresado de la Universidad de Lund (Suecia) con estudios de doctorado en la misma, Graña ingresó al Banco Central hace 25 años. Foto: Darwin Borrelli
Economista egresado de la Universidad de Lund (Suecia) con estudios de doctorado en la misma, Graña ingresó al Banco Central hace 25 años. Foto: Darwin Borrelli

El sistema financiero y las fintechs

-¿Cómo evalúa el Banco Central el sistema financiero que en el pasado fue fuente de problemas?

-Lo estamos evaluando igual que agentes externos como las calificadoras de riesgo y organismos multilaterales, como un sistema muy sólido fruto de los cambios regulatorios que Uruguay introdujo con las lecciones aprendidas de la crisis de 2002. Del punto de vista de la estabilidad macroeconómica, macroprudencial, es un frente donde estamos absolutamente tranquilos por los indicadores que muestra.

-El BCU reguló las fintechs y estas se han quejado que las saca del negocio porque no les es rentable, ¿qué responde el Central?

-La regulación en todo el mundo ha ido detrás de las innovaciones. La regulación y la supervisión tienen que actuar en un esquema donde los riesgos se mitiguen, sin que eso implique cercenar las oportunidades de innovación. Porque el surgimiento de las fintechs tiene unos cuantos beneficios: bajar los costos de transacción, una rapidez que otros mecanismos tradicionales no tienen, fomentar un grado mayor de competencia, que para nosotros es fundamental. Este tema va a seguir estando en nuestra agenda, porque va a seguir creciendo y está bien que crezca. Pero, para que crezca bien, tiene que crecer sano y para crecer sano tiene que estar regulado y vigilado, si no ya sabemos cómo terminan estas historias.

-Se menciona en las fintechs el caso de la aplicación de pagos Paganza vs. banco Itaú (que rescindió el contrato y creó su propia aplicación), donde el BCU falló a favor del banco.

-Quiero salir de ese caso que fue analizado en extenso. Pero, ¿Paganza no trabaja en Uruguay? ¿El BCU le puso algún obstáculo? No, definitivamente no. Además, fue autorizada como institución emisora de dinero electrónico. Cuando me dicen “ustedes ponen barreras”, pero Paganza opera con muchos otros bancos. Hay un terreno importante de negocios para los agentes establecidos y los que quieren entrar. Eso en cualquier lugar del mundo, genera tensiones y problemas, pronunciamientos mediáticos. Una vez que uno saca la hojarasca, el lobby, para que cada cual lleve agua para su molino, lo que queda en pie es que claramente el número de fintechs, de diferentes tipos de plataformas, ha venido creciendo sistemáticamente. Parece difícil conciliar ese crecimiento con una actitud del BCU de negarse a eso.

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