INFORME

El pasado 3 de septiembre, el Banco Central (BCU) comunicó que retornaba al uso de la tasa de interés (precio del dinero) como instrumento de la política monetaria en sustitución de los agregados monetarios (cantidad de dinero). El BCU la fijó en 4,5% anual para operaciones a un día de plazo. Además, el Comité de Coordinación Macroeconómica (ámbito que integran el BCU y el Ministerio de Economía y Finanzas) estableció un nuevo objetivo de inflación a partir de septiembre de 2022: entre 3% y 6%, en vez del entre 3% y 7% actual.

¿Cómo funcionó desde entonces la nueva política monetaria? “El anuncio se daba en un momento en que lo urgente era ‘mantener la economía en marcha’, con una política monetaria expansiva para proveer liquidez y reducir tensiones en la cadena de pagos. Sin dudas, la apuesta era desafiante: ratificar un sesgo expansivo de política monetaria, justificado por la coyuntura, hasta verificar señales de salida de la crisis, y en simultáneo comprometerse con un sendero de descenso de la inflación”, evaluaron los economistas de BBVA Research, Adriana Haring y Juan Manuel Manías en un informe. “Desde aquel momento la Tasa de Política Monetaria (TPM) se ha mantenido en 4,5%, mientras que la inflación promedio fue 9,5%, confirmando el sesgo expansivo de la política monetaria, el cual fue reforzado con una baja de encajes (porcentaje de los depósitos que los bancos deben inmovilizar en el BCU y no pueden destinar a crédito) en diciembre 2020”, afirmaron.

“La tasa de operaciones a un día se mantuvo en torno a 4,5%, a la vez que los rendimientos de las Letras de Regulación Monetaria (LRM, títulos que emite el Central para quitar pesos del mercado) bajaron notoriamente, en particular el tramo a un año”, agregaron.

Haring y Manías analizaron que “las intervenciones del BCU en el mercado de dinero con instrumentos de sintonía fina fueron puntuales, para señalizar la convergencia hacia 4,5%”. Esos instrumentos son utilizados por el BCU para intervenir en el mercado a plazos cortos cuando las condiciones de liquidez, reflejada en la tasa de operaciones a un día, no son consistentes con la TPM.

Las intervenciones del Central en el mercado de dinero, “consistieron tanto en inyectar como en absorber liquidez en promedios similares. Esta dinámica, sin sesgo de intervención ni desvío del mercado respecto de la TPM, deja explícito que los agentes ven consistente el mensaje de la autoridad monetaria (y de la política económica en general) y el compromiso asumido con los objetivos fijados”, aseguraron los economistas.

“A su vez, la encuesta de expectativas de inflación que realiza el BCU verificó una caída en la inflación esperada. Las expectativas para los próximos 24 meses (el horizonte relevante de política monetaria) cayeron desde 7,7% en la encuesta de agosto 2020, a 6,8% en febrero 2021. Promisorio resultado: el sendero esperado por los agentes es descendente y consistente con el objetivo del BCU, pese a que no espera que la inflación se encuentre dentro del rango meta en los próximos dos años”, remarcó el informe.

“Pero hay una observación interesante, que tampoco se le ha escapado a la autoridad monetaria. En la encuesta no están todos los agentes relevantes de la economía. El BCU encuesta sólo a analistas y agentes del mercado financiero. Como la entidad menciona en su comunicado del Comité de Política Monetaria del 11 de febrero, las expectativas de los empresarios, que no están contempladas en el relevamiento, se muestran más rígidas y se mantienen por encima del rango superior del objetivo del BCU”, expresaron Haring y Manías.

“Esta diferencia entre ambos universos de agentes muestra la necesidad de llevar a cabo una mejora en la comunicación, para alinear las expectativas de toda la economía. No es un detalle menor, la efectividad de la política monetaria depende en gran parte de la consistencia con la brecha fiscal y la política de ingresos. Es en esta última donde las expectativas de los empresarios, y del público en general, son fundamentales por el rol que cumplen en las negociaciones salariales”, añadieron.

El informe recordó que “uno de los argumentos en contra de la utilización de la tasa de interés como instrumento de política monetaria es la baja eficiencia de su transmisión hacia la economía real” y que “en la economía uruguaya la penetración bancaria todavía es relativamente baja, a lo que se suma su condición bimonetaria, lo cual resta aún más potencia a la política monetaria del BCU”.

Sin embargo, “las tasas de interés han acompañado el descenso de la curva de rendimientos de las LRM desde septiembre, indicando que por lo pronto la transmisión de la TPM al resto de las tasas de la economía se viene produciendo de manera efectiva. Medidas en promedios ponderados mensuales, las tasas de los créditos en pesos a empresas descendieron desde 12,9% en septiembre a 11,7% en diciembre, mientras que para las familias pasaron de 49,0% a 31,3%”, concluyó el análisis.