TEMA DE ANÁLISIS

El impacto de las compras de dólares por el Banco Central

El tipo de cambio está en el centro de la escena este verano por estar planchado y sin mostrar signos de recuperación. Los sectores productivos están movilizados y denuncian que su bajo valor atenta contra la capacidad de producir en el país.

Banco Central: como contrapartida crece su deuda. Foto: A. Colmegna
Banco Central. Foto: A. Colmegna

El precio apenas se mantiene estable mediante grandes compras de dólares por parte del Banco Central (BCU) procurando que la cotización no caiga. En ese intento sube las tasas de interés en pesos y termina alentando el ingreso de capitales y genera una dinámica de pérdida fiscal que solo se recuperará cuando los inversores se vuelvan a pasar a dólares. El desafío por lo tanto pasa por moderar el ingreso de capitales de corto plazo con carácter especulativo.

Antes de analizar lo que sucede con las compras de dólares del BCU vale la pena poner el contexto económico en el que suceden.

El fenómeno de atraso cambiario está ocurriendo y sin necesidad de ingresar en discusiones sobre las metodologías para medirlo basta con observar realidades que golpean los ojos. El dato de sueldos y tarifas de servicios públicos en dólares en Uruguay arroja valores muy altos en el comparativo internacional. Hay un abaratamiento de viajar al exterior, es clara la caída en precios de productos importados y la composición de las góndolas en los supermercados tiene cada vez mayor participación en productos del exterior.

En este contexto, para que el dólar no se siga atrasando en relación al costo de vida, el BCU realiza desde mediados del año pasado fuertes compras en el mercado. Estas compras provocan una acumulación de reservas internacionales.

Al cierre del 2016 los activos de reserva del BCU eran US$ 13.436 millones y un año después suben a US$ 15.959 millones. El nuevo año sigue en la misma tónica y en los primeros 15 días de enero el BCU ya compró US$ 271 millones.

El racional de estas compras es evitar grandes fluctuaciones, comprando cuando hay presión excesiva a la baja y vendiendo cuando la corriente cambie y existan presiones fuertes a la suba.

La contracara inicial de la compra de estos dólares es la liberación de pesos al mercado pero esta situación quita de trayectoria el manejo de la cantidad de dinero en relación a la inflación deseada.

Para evitar el exceso de oferta de dinero, el BCU emite Letras de Regulación Monetaria quitando de esa forma liquidez.

Al final de este circuito, la cantidad de dinero sigue la evolución prevista pero el balance del BCU se ve alterado al tener un activo más grande y conformado por dólares y un pasivo más grande expresado por las deudas en pesos.

Un primer efecto, mientras el tipo de cambio se mantiene estable, es que el BCU paga más intereses por sus deudas en pesos que los que recibe por las colocaciones que realiza en monedas extranjeras.

De los datos del balance del BCU se infiere que el año pasado logró un rendimiento por debajo del 0,9% anual por las colocaciones que se mantienen mayoritariamente con un alto nivel de liquidez.

Por su parte, la deuda en pesos que emite el Central tiene un costo anual del orden del 9% en pesos que es similar al rendimiento en dólares si el tipo de cambio se mantiene estable.

El BCU hace un esfuerzo por lograr mayores rentabilidades sin incurrir en riesgos desmedidos pero igual la diferencia en rendimientos es muy grande. En el 2017 aumentó la participación del Fondo Especial que es el que hace inversiones de hasta tres años de plazo e incluye dólares y el Renminbi de China (yuan) como monedas. Al cierre del 2016 este fondo representaba menos del 2% de los activos de reserva y pasó al 11% en un año.

Son esfuerzos marginales en el intento de cubrir una brecha de corto plazo que solo se cerrará cuando ocurra una suba en el tipo de cambio y la autoridad monetaria venda más caro de lo que compró haciendo una ganancia de capital importante.

Es una situación que ocurre a lo largo del tiempo por lo que hay que considerar que el diferencial de intereses se va acumulando y exigiendo un nivel cada vez más alto del tipo de cambio para que al cerrar el circuito de comprar y vender en el ciclo, el BCU no pierda con estas intervenciones.

El segundo efecto a destacar también tiene que ver con el diferencial de intereses. Las propias emisiones de Letras de Regulación Monetaria sostienen la tasa de interés en pesos alta y por lo tanto atraen capitales a invertir en pesos.

Si se mira el índice de las tasas en pesos de Bevsa, en diciembre el promedio mensual a un año de plazo era de 9,5% y en los primeros quince días de enero de 2018 ya supera el 10%. Por otro lado, la expectativa de devaluación de la encuesta del BCU en 12 meses se ubicaba en las respuestas del mes pasado en 6%.

Si se compara con las tasas en dólares la colocación en pesos genera un rendimiento mayor que supera el riesgo país. Es cierto que el nivel no es abultado pero, para un país pequeño como el nuestro, solo alcanza con que los grandes inversores globales se interesen en poner una proporción muy pequeña de sus fondos para generar fuertes movimientos de ingreso de capitales.

Por otro lado, el BCU no maneja el nivel de las tasas en pesos en exclusividad. El principal actor es el gobierno central y sus finanzas deficitarias. Si se endeuda en pesos provoca el ingreso de capitales y si se endeuda en dólares, como luego paga pesos le agrega presión a la baja al mercado cambiario.

Por lo tanto, lo primero que se debería esperar si realmente se quiere controlar la suba de los costos nacionales en dólares, es una señal fuerte de control fiscal.

En la política monetaria parece que ya es tiempo de analizar cambios en la búsqueda de otro equilibrio con tasas menores o la adopción de medidas prudenciales de corto plazo. El objetivo es limitar el ingreso masivo de dólares para ser colocados en pesos con miras a ganar rentabilidad adicional de corto plazo.

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