TEMA DE ANÁLISIS

Inversores del exterior apuestan a un dólar débil y a una inflación baja

El gobierno consiguió financiamiento por el equivalente a US$ 1.250 millones con la emisión de un bono en los mercados internacionales. La novedad es que este título de deuda fue emitido en pesos o sea en nuestra moneda local sin indexación a la inflación.

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Dólar: parte de que esté "bajo" lo explica la situación a nivel global. Foto: AFP

Como se trata de una inversión realizada mayoritariamente por extranjeros en el mercado global de capitales, la tasa de interés de esta deuda pasa ser un nuevo punto de referencia en el análisis económico y financiero.

La cara positiva es que se obtiene financiamiento a un costo razonable. La cara negativa es la presión a la baja que provoca este ingreso de capitales en el tipo de cambio y el aumento del riesgo por las potenciales oscilaciones entre entrada y salida de capitales.

Este tipo de colocaciones de deuda en el mercado global tienen características particulares porque se logra un buen ambiente de competencia en la medida que concurran varios inversores institucionales. Se presentaron más de 100 instituciones para conseguir estos títulos. En total la demanda se ubicó en el orden de US$ 5.600 millones por lo que muchos quedaron afuera y los que entraron fue porque hicieron su mejor esfuerzo al proponer una buena tasa de interés.

El resultado de la colocación fue que la tasa de retorno en pesos que obtendrán los que recibieron estos títulos será del 10% en pesos. Luego, estos comenzaron a cotizar en el mercado y se realizan transacciones de compraventa, se va fijando un precio que modifica la tasa de retorno al ritmo que indica el mercado.

Con dos semanas de vida, este bono cotiza a 103% con lo que la tasa interna de retorno ya se ubica en el 9,1% anual.

Es una evolución que se explica porque siguen ingresando capitales financieros a la economía en la búsqueda de rentabilidad para sus carteras y por otro lado que se sostiene en la expectativa sobre la inflación y el tipo de cambio a futuro.

Lo interesante de esta propuesta es que se trata de deuda a cinco años de plazo por lo que se completa una curva de tasas de interés en pesos con mayor extensión temporal. Hasta hace pocos años la referencia de tasas en pesos era entre 30 y 90 días, se fue extendiendo para tener referencias de mercado entre uno y dos años.

Una primera lectura de la tasa del 10%, con la que se generó la colocación primaria, es la que surge de compararla con la tasa de títulos uruguayos a cinco años en dólares. La diferencia entre estos dos rendimientos da una idea de la devaluación esperada que hace que el retorno de las dos colocaciones sea equivalente.

Este arbitraje entre tasas, para la fecha de colocación del nuevo bono, implica comparar con una tasa en dólares de 3,123% anual de acuerdo a las estimaciones de la Bolsa Electrónica de Valores. Por lo tanto, la devaluación esperada que hace equivalente a las dos operaciones se ubica en el 6,1% anual.

Esto quiere decir que si la devaluación supera este porcentaje los que invirtieron en pesos van a obtener menos retorno que si hubieran comprado los viejos títulos del gobierno uruguayo en dólares. Al revés, si la devaluación es inferior va a mejorar el rendimiento de los que invirtieron en pesos en comparación con los que lo hicieron en dólares.

Si se toma como referencia que el tipo de cambio interbancario de la fecha ($ 28,40) la referencia pasa a ser un tipo de cambio dentro de un año en el orden de $ 30. Dicho de otra forma, los que colocan en pesos nominales al 10% anual tienen como referencia que a mediados del año que viene el tipo de cambio interbancario no supera los $ 30.

Si se estira el razonamiento hacia el período de vencimiento del nuevo bono, entonces se ve que hay una expectativa de que la devaluación anual promedio del quinquenio que viene está en 6%.

La valoración que hacen los inversores es que en el corto plazo el dólar va a seguir bajo en la economía uruguaya y que la inflación también se va a mantener dentro del rango fijado por el gobierno.

En primer lugar es una valoración consistente con el clima de ingreso de capitales que están viviendo todos los mercados emergentes. También coincide con el clima que generan los anuncios del mega-proyecto que significa una tercera planta de celulosa con la infraestructura requerida.

Segundo, se trata de inversores que no están viendo la colocación en forma aislada sino que forma parte de un portafolio muy grande y bien diversificado en que las colocaciones en países emergentes es un capítulo. En la administración profesional de portafolios a nivel global, hay una búsqueda de alternativas que permitan mejorar el rendimiento de los fondos de inversión en un contexto de tasas en países desarrollados muy bajas.

Sobre este tema, el bono se colocó días antes que la Reserva Federal de Estados Unidos ratificara la línea gradual se suba en la tasa de interés en dólares. En este contexto, no hay razones para esperar una corrida de capitales hacia Estados Unidos u otros países desarrollados.

Claramente, la oportunidad elegida de la colocación por la oficina de deuda fue muy buena. El riesgo país es muy bajo y no llega a dos puntos porcentuales. La tasa en dólares internacional es muy baja y hay en este momento un clima generalizado en el mercado internacional de capitales hacia las inversiones en monedas locales apalancadas por deuda en dólares.

El problema macroeconómico inicial está en el déficit fiscal, o sea en la necesidad de financiamiento y no en la forma en que este se logra. De todas formas, como la emisión de deuda implica ingreso de capitales, eso va a impactar deprimiendo el tipo de cambio, aportando a la presión al atraso en la cotización de la moneda que perjudica el sector exportador.

Otro tema que puede ser negativo es el riesgo de aumentar tanto la exposición al capital extranjero como parte de una estrategia orientada fuertemente al rendimiento. Si ocurre algún evento que alimente una corrida desde otras monedas hacia el dólar es altamente probable que exista una venta muy fuerte de estos títulos, lo cual va a repercutir en el mercado cambiario y en las tasas de interés.

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