Tema de Análisis

Uso de las reservas debe ser un tema estrictamente técnico y profesional

En los últimos días el uso de las reservas internacionales para financiar el déficit público se situó en el centro del debate. Si bien es posible su utilización como fuente de financiamiento, su decisión debe seguir estrictamente los criterios de un manejo profesional de los activos y los pasivos del Estado.

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Banco Central.

Ingresar en el terreno político de la discusión o partir de la premisa que, como es dinero que ya está en poder del gobierno se puede gastar sin consecuencias, es un gran error.

Las reservas internacionales depositadas en el Banco Central (BCU) ascienden a US$ 18.000 millones. Pero en primer lugar hay que aclarar que no todas las reservas internacionales son la misma cosa, ya que pertenecen a distintos titulares que tienen a su vez distintos cometidos. Tal el caso del BCU cuyos activos ascienden a US$ 7.800 millones.

Esas reservas son el respaldo frente a sus deudas, al tiempo que constituyen el principal puntal de la emisión. Por lo tanto utilizarlas sería equivalente a un vaciamiento. La consecuencia sería la pérdida de credibilidad en la política monetaria, una corrida en contra de la moneda nacional, la suba del tipo de cambio. Cualquier similitud con Argentina no es una mera coincidencia.

El sistema financiero tiene depósitos por casi US$ 7.600 millones, que son a su vez el respaldo del público que eligió depositar en dichas instituciones. Queda un remanente de aproximadamente US$ 2.600 millones perteneciente al Sector Público (gobierno central, empresas públicas y Banco de Previsión Social).

Sobre este monto y los depósitos en el exterior realizados directamente por la Tesorería, es que se podría actuar si se decidiese hacer uso de las reservas.

La razón de ser de las reservas del gobierno central es contar con un nivel de liquidez apropiado para hacer frente a pagos en un plazo de tiempo corto.

Esto da garantías que aún en el caso en que los mercados de capitales se paren de golpe y dejen de prestar a los países emergentes como Uruguay, el gobierno podrá hacer frente a sus vencimientos de deuda por un período de tiempo y podrá seguir pagando sueldos, pasividades y otros gastos corrientes sin retrasos.

De hecho contar con un nivel de liquidez adecuado es uno de los aspectos que tienen en cuenta las agencias calificadoras de riesgo, y por ende los inversores que buscan posibles destinos para sus ahorros.

Este atributo fue manejado en la gestión del gobierno de José Mujica como un seguro de liquidez.

Como todo seguro tiene un costo ya que esas reservas son la contrapartida de un endeudamiento y por lo tanto el nivel de reservas se deben comparar con el costo neto de esos fondos.

No todo es costo, ya que un manejo eficiente de las reservas implica su colocación en activos líquidos y poco riesgosos, pero con un retorno sensiblemente menor al del fondeo original. Por lo tanto hay una diferencia entre la tasa de interés que se paga por la deuda pública y la que se recibe por las colocaciones de las reservas. Cuanto mayor el nivel de reservas que se acumulen y cuanto más amplio sea el diferencial de tasas, más costoso será el seguro.

Partiendo de la base que un seguro de estas características no sólo es prudente, sino necesario, el punto a discutir es cuál es el tamaño del mismo. Dependerá del déficit fiscal, de los vencimientos de deuda y del riesgo de corte en el crédito internacional.

Comenzando por el último punto, ante la gran incertidumbre imperante en los mercados internacionales no parece aconsejable reducir la cobertura del seguro. Habrá que esperar a que pase el impacto de las subas en las tasas de interés internacionales y una vez los flujos de capitales se estabilicen recién se podrá pensar en reducir el seguro.

Es posible que en ese momento el costo del seguro también aumente por los movimientos en el diferencial de tasas de interés.

Un aspecto a considerar son los montos de vencimientos de deuda que no son iguales en todos los años. Al respecto el trabajo profesional en los últimos años permitió adecuar los vencimientos de forma que no existan grandes acumulaciones. De todas formas a partir del 2017 se sube un escalón y se pasa de US$ 700 millones anuales a US$ 1.400 millones.

El problema financiero tiene su origen en la condición deficitaria de la gestión presupuestal del gobierno. Si el déficit se mantiene controlado y el aumento de la deuda en comparación con el crecimiento de la economía es razonable de forma que el cociente entre deuda y Producto Interno Bruto (PIB) no se dispare, entonces no será necesario contar con un seguro muy amplio. Si el déficit se combina con recesión y el ratio de deuda a PIB está creciendo, entonces el seguro juega un papel estratégico al darle tranquilidad a quienes le prestan a Uruguay, ya que hay un plazo de cobertura de las obligaciones financieras razonable y por lo tanto se trata de una deuda con menor nivel de riesgo.

El menor riesgo país se traduce en menores costos financieros para el gobierno y para toda la economía.

Si se llega a la conclusión que el nivel de reservas del gobierno central es elevado, y si por otro lado existen necesidades de fondos, que de hecho siempre las hay para financiar obras de infraestructura, se presenta la disyuntiva para quienes manejan la deuda pública, que deberán considerar si lo más conveniente es amortizar deuda vieja con ese exceso de reservas y adquirir nueva para financiar inversiones, o por el contrario, dados los eventuales diferenciales de tasas existentes entre una y otra deuda, utilizar las reservas.

En uno u otro caso aumenta la deuda neta, debiéndose elegir la opción que la aumente menos.

En definitiva, hay muchas cosas que ponderar antes de utilizar la parte de las reservas que se considera excedentaria. Este segmento se podría conceptualizar como el "exceso de seguro de liquidez" que proporcionan las reservas acumuladas por la Tesorería de la Nación. Es un tema estrictamente financiero que podrá ingresar en la mesa de análisis recién en el 2017.

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