TEMA DE ANÁLISIS

En menos de seis meses se produjeron acontecimientos en el mundo y en nuestra economía que generan nuevas dificultades para que el tipo de cambio del dólar recupere terreno frente a los precios. El encarecimiento en dólares de nuestra economía, que había comenzado a corregirse el año pasado, tiene perspectivas de transformarse nuevamente en el principal escollo para los exportadores de bienes y el turismo.

Es una situación que se hace compleja de resolver debido a que el nivel de inflación de nuestro país es alto, hay indexación de contratos y hay nuevos y potentes movilizadores para el ingreso de capitales a la economía.

Comenzando por el ingreso de capitales, hay tres vertientes que actualmente están potenciadas: necesidades financieras del gobierno, inversión extranjera directa con proyecto de UPM y aumento en la inversión de cartera en activos financieros en pesos que se integran con dólares.

El déficit fiscal superior al proyectado provoca una necesidad de financiamiento adicional para el gobierno que en una parte está nominada en dólares o si quien presta tiene dólares se aceptan al tipo de cambio promedio del mercado. El problema es que luego el gobierno debe transformar a pesos uruguayos esos dólares pues es la moneda donde mayoritariamente se expresan los gastos.

El segundo caso es la inversión extranjera directa que se verá reforzada en los dos próximos años por las obras para la segunda planta de UPM en Durazno. Se trata de una inversión en el campo real que impactará en el tipo de cambio real. No será por las tasas de interés, pero también habrá ingreso de capitales asociado a las obras de construcción, con impacto en los precios relativos de la economía.

En particular las obras tendrán un impacto muy importante en la construcción que redundará en mejores salarios mientras duren los trabajos. En tal sentido hay que ser cuidadoso en los ajustes salariales futuros de toda la economía, ya que no todos los sectores enfrentarán un contexto tan favorable como la construcción. Pero incluso dentro de esta rama, no todos los subsectores que la componen se verán favorecidos de igual manera. Por ejemplo, la construcción de viviendas que está muy deprimida y un aumento de los costos comprimiría aún más a una demanda alicaída.

El tercer impulso a la apreciación de la moneda es la inversión de cartera de títulos de deuda en moneda nacional. En este caso hay por lo menos dos elementos de mercado que hacen prever que aumente el ingreso de capitales provocando una caída de tipo de cambio. Uno de los elementos es la baja en los rendimientos en los países desarrollados y el otro es la expectativa del rendimiento de invertir en pesos uruguayos.

La Reserva Federal de los Estados Unidos determinó el 31 de julio una reducción de un cuarto de punto porcentual en la tasa de muy corto plazo. Es una caída esperada en un contexto de inflación bajo control con algunas señales de enlentecimiento en la economía mundial. El mercado la descartaba y tampoco parece extraño que se observe una nueva baja en próximas reuniones.

El atractivo para el ingreso de esos capitales es el nivel de las tasas de interés en moneda nacional. Si bien en última instancia es el rendimiento esperado en dólares el relevante, una tasa nominal alta es en principio un atractivo al ingreso de esos fondos.

La tasa en moneda nacional está vinculada a los precios internos, por lo que una inflación relativamente alta, como lo es la uruguaya en el contexto internacional actual (8% en promedio en los últimos años frente a menos del 2% en los países desarrollados) induce a que nominalmente sea elevada. Si la expectativa es que el tipo de cambio no aumente, e incluso caiga (el ingreso de capitales ayuda a ello) el atractivo para que fondos externos se posicionen en moneda nacional es muy grande ya que los retornos esperados pueden ser muy importantes. Para la competitividad del aparato productivo la realidad puede ser bien distinta.

Se desprende de lo anterior que el ingreso de capitales que recibirá la economía tendrá un impacto negativo en los precios relativos. Habrá presiones a la baja en la cotización del tipo de cambio, lo que encarecerá nuestra producción.

Para una economía pequeña como la uruguaya evitar un fenómeno como el mencionado es prácticamente imposible. Pero mitigarlo sí es factible. De hecho, ese es uno de los cometidos de la política macroeconómica.

Varias son las áreas donde actuar, que en resumidas cuentas deben apuntar a reducir la inflación. La inflación es el impuesto más distorsivo y en un contexto como el descrito queda de manifiesto la importancia de tener una inflación acotada y bajo control, que facilite los ajustes necesarios de la economía ante shocks externos.

En particular la disminución de la inflación permite que las tasas de interés sean nominalmente más bajas. Si bien a priori los diferenciales de tasas de interés en distintas monedas no inducen per se a un ingreso masivo de capitales, bajo cierto contexto como por ejemplo ante una apreciación esperada de la moneda en cuestión, sí pueden ocasionarlo.

Bajos niveles de inflación otorgan un marco de mayor previsibilidad para la toma de decisiones y el desarrollo de los negocios. Un aspecto que cabe destacar es la posibilidad de lograr una mayor desindexación en materia salarial, lo que resta presiones a alzas futuras.

Ajustes salariales generalizados cuando no lo justifican ni la realidad económica del sector ni las mejoras en la productividad, se vuelcan a precios y si estos suben, la estabilidad de la economía en un contexto de bajas tasas internacionales de interés se ve amenazada.